套餐時代全屋定制讓房子變得更能裝，企業也加大促銷提升性價比來順應這一趨勢，把握流量入口+提升客單值是關鍵。行業幸福感有望加速向頭部集中，馬太效應凸顯，同時看好二線實力品牌差異化突圍。

一、定制家居行業風起

回顧我國定制家居行業二十多年發展歷程，我們認為，2013年基本是定制行業發展分水嶺。1994~2013年，以地產、出口以及消費升級構成的三駕馬車齊驅家具行業，尤其是而后興起的定制家居行業需求迅速興起。而在定制家居領域率先布局的企業，一方面得以自然分享行業高成長盛宴，另一方面通過以開店為主要方式的渠道擴張帶動規模迅速擴容。

1.1 分享家居行業成長盛宴

1994年，隨著歐派櫥柜的成立，國內定制家居行業開始起步，并隨著2000年以來定制企業數量越來越多，逐步帶動我國定制家居行業發展壯大。2003年，索菲亞成立，將定制衣柜帶進了公眾視野，而2011年索菲亞作為定制家居行業首家登陸資本市場的企業，進一步使定制衣柜獲得了更高的社會關注。

多年來，在國內經濟持續穩增的大環境下，與宏觀經濟息息相關的家居行業整體呈現穩健發展趨勢。據統計局統計數據顯示，2000~2013年，我國規模以上家具制造業企業營業收入復合增速達25.8%，2013年以后行業年均增速降至20%以下并呈持續放緩態勢，2013~2017年整體營收復合增速降至8.8%，至2017年家具制造業實現營業收入為9056億元，同比增長5.8%，增速較2016年下降2.9pct。

2013年以前，地產、出口、消費升級三駕馬車驅動家具需求一路高歌。自我國定制家居行業起步以來，由房地產發展聯動作用、出口增長、人均收入提升構成的三駕馬車共同驅動家具需求一路高歌。首先，房地產行業的快速發展拉動家具購買需求，2000~2013年我國商品房銷售面積年均復合增速達20.3%，地產銷售增加帶來的家具購置需求持續增長;2013~2017年，商品房銷售面積復合增速雖然降至8%，較早期有所放緩。但受益于地產后周期，以及二手房銷售逐步增加，定制家具需求仍持續較快增長。以北京、上海、深圳、廣州為例，2016年北上廣深二手房銷售占總房屋銷售成交量的53%，一線城市二手房銷量近年已逐步超過一手房。

其次，家具出口方面，2012年以前，我國家具出口額持續高增長，從2002年的54億美元迅速增至2012年的488億美元，2002~2012年復合增長率達25%。2013年開始，出口增速有所回落步入穩定發展階段，但整體來看，近年我國家具出口額規模仍基本在500億美元左右。因此，出口需求也是家具行業穩健增長的動力之一。

第三，人均收入的提升也帶來家具尤其是品牌家具的消費需求，1994~2017年我國城鎮居民人均可支配收入復合增速為11%，至2017年達3.6萬元，居民收入提升進一步助力消費升級，帶動民用家具需求的持續較好增長。

1.2 2013年以前門店擴張是企業增長主驅動

2013年以前，隨著國內經濟快速發展以及家具消費需求興起，進入定制領域的企業一方面得以分享行業成長紅利，另一方面通過全國性門店擴張獲得較為明顯的渠道紅利，帶動企業規模實現快速發展。以索菲亞為例，2010~2014年門店數復合增長率達25.6%，其中最高增速達37%。我們測算分析將其當年收入增速分拆為當年開店貢獻、當年同店貢獻，則發現2011~2012年索菲亞收入增長最主要貢獻基本來自于門店數的增加，同店貢獻相對較小。

而后，隨著宏觀經濟增速放緩，以及先入者的渠道布局逐步成熟，2014~2016年家居企業渠道擴張步伐有所放緩。如索菲亞衣柜門店擴張速度從以早期高增長放緩至2014年以后持續20%以下的開店增速，2014~2017年門店數復合增速11.3%。雖然隨著2017年七家定制企業的上市，借力資本紛紛加快了開店節奏，但其間的參與者們均意識到現階段行業的變化在于：隨著客流的獲取難度提升，企業的規模勝出并不能完全依賴于門店數量規模擴大，而需要更多地通過優化消費環境、服務水平、品牌升級以及品類擴張等多種方式，從而提升客單價以實現單個客戶價值獲取的最大化。

二、全屋定制錦簇花開

正如每個發展到一定階段將趨于飽和的行業一樣，2013年以后的家居行業伴隨國內經濟和地產降溫，整體增速也有所放緩呈穩健發展態勢。但我們認為，對于行業的發展空間不能線性思維，期間存在一個優質產品促進需求的過程。

一方面，受益于房地產后周期、人口中年化再來二次置業、家裝個性化、空間利用最大化需求興起等，近年我國家居行業尤其是定制行業也迎來了新一輪增長需求;另一方面，定制模式的出現，全屋定制讓家裝變得更加便捷高效，在住房定制化需求增加讓家具購買的頻率更高。因此，當這種業務模式出現后，也進一步帶動定制滲透率提升和行業規模擴容。

定制化需求釋放，行業仍處成長期

從宏觀層面來看，2015年我國GDP增速6年來首次破7降至6.9%，宏觀經濟邁入新常態，市場消費高增長降溫，同時受房地產調控政策影響，家居行業增長有所放緩。2013年以后我國規模以上家居制造業營業收入年均增速降至20%以下并呈持續放緩態勢，2013~2017年整體營收復合增速為8.8%，至2017年家具制造業實現營業收入為9056億元，同比增長5.8%，增速較2016年下降2.9pct。

個性化與多樣化消費需求、空間最大化利用為定制家居提供有力支撐。近年定制行業鋒芒漸露，家裝個性化、空間利用最大化需求日漸旺盛，根據2016年度家具消費報告，20-35歲消費人群約占70%，家居消費群體呈現年輕化，他們對家居個性化、人性化、智能化、健康化和功能化的追求與日俱增，帶動定制家居需求增長。此外，一線城市房價高企，中小戶型房源熱銷，以全球最大房地產市場上海為例，90平米面積以下的住宅銷售套數占比從2012年的49%升至2017年的52%，而2018年1~4月該比例進一步迅速升至54.3%。因此，如何使住房空間利用最大化已成為一線城市小戶型家裝的首要任務，定制家居脫穎而出并已逐步成為現代裝修的首選。

整體定制滲透率仍有提升空間，全屋延伸有望進一步提升行業規模。我們以我國住宅銷售套數和存量房翻新套數測算每年房屋裝修量，假設平均每戶購置櫥柜、衣柜數分別為1套、2個，2017年定制櫥柜、衣柜滲透率分別為59%、39%，得到目前定制櫥柜、衣柜行業規模分別約1089億元、626億元;且假設未來3年住宅銷售套數每年增加2.5%，櫥柜、衣柜滲透率每年提升1pct、4pct，則對應定制櫥柜、定制衣柜行業規模的增速分別約在7%~8%、15%~17%。整體來看，以17年國內約2027億定制市場規模、以及家居制造業9056億營收來測算，估計國內定制整體滲透率仍不到30%，對比發達國家超過60%的定制滲透率水平，仍有較大發展空間。

而若涉及到除衣柜外的其他柜類，目前滲透率仍不到20%，我們假設定制衣柜的客戶每年多做0.5個其他柜類，則其他柜類未來3年的滲透率有望迅速提升至30%以上。且以全屋定制需求來看，單個家庭需求一般能做到8個柜子(1~2個衣柜、玄關柜、電視柜、餐邊柜、床柜、書柜/飄窗柜、陽臺柜等)，因此，由全屋定制帶來的其他柜類需求增加，已逐步成為定制行業除了櫥柜、衣柜以外的又一規模支點。